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商業周刊 第1133期 2009-08-10
撰文者：曠文琪
美國財報週、台積電法說會，傳出激勵人心好消息，這些是回光返照？還是景氣真的已經大病痊癒？
「很高興可以帶給大家驚喜！」上週四（三十日），台積電董事長張忠謀在法說會宣布，半導體景氣將提前一年復甦，二○一一年就可回到○八年的水準；台積電下半年營收預估也將上調。
張忠謀的說法，跌破所有外資分析師眼鏡。連沉穩的摩根大通亞太區科技研究部主管夏鮑文忍不住舉手直問：「是不是我漏看了什麼？」
在景氣混沌不明的狀況下，我們只能更謹慎的判讀各項指標數據，才能選擇最適的節奏，在這條復甦之路穩健前行。（攝影者．陳炳勳）財報傳佳音，激勵道瓊大漲大家迫不及待想知道，站在科技業的制高點，張忠謀是否真看到了大環境春燕回歸的蛛絲馬跡。若有，那麼張忠謀這次給的就不只是「驚喜」而已，而是海嘯後景氣復甦的前奏曲。 事實上，過去兩週，全球金融市場就四處傳出佳音。
如，美國財報週表現超乎預期。根據統計，美股標準普爾（S＆P）五百指數成員所公布的第二季財報，有七七％的企業表現比分析師預期佳，可望創下一九九三年以來的最高比率紀錄。
如，原本在海嘯受傷最深的金融產業，如高盛集團在第二季淨利達三十四億美元，優於預期，並且已可還清聯邦政府百億美元的紓困金。
如，受上述訊息激勵，美股道瓊工業指數在七月大漲七百二十五點，漲幅達八．六％。創下道指○二年十月以來最大單月漲幅。台股指數七月也漲幅近一成，在外資單月買超七百九十億元下，也衝破七千點關卡。
亢奮的情緒不斷擴散。「景氣衰退期，已開始要進入尾聲了嗎？」（The Beginning of the End of the Recession），美國《商業週刊》（Business Week）以專文討論。
三個月前，我們製作「拆解景氣真相」的封面故事（請參照本刊一一一九期），彙整十位分析師、十三大指標企業最新財報的結果判斷，首季企業急單的利多訊息，主要都是企業回補庫存所致，但整體消費市場信心仍未見回溫。「美國經濟」仍是「剛從加護病房推出來的病人」。
那現在呢？病人已經完全康復了嗎？
「現在，情況其實更混沌……，」「我只能說，對下半年我們仍以保守態度看待。」渣打銀行首席經濟分析師符銘財說。
怎麼會這樣？難道現在大家過度樂觀的氣氛，只是一場泡沫？這次金融海嘯帶來的景氣低潮期，仍要如先前九○年代的金融危機跟兩千年的網路泡沫危機般，至少要長達兩年半，才能度過？
若，真相只有一個。要解開真相，我們還是要回歸財報跟總體經濟指標的數據，讓數據自己說話！
有趣的是，當《商業周刊》邀請渣打、瑞銀跟摩根大通等外資分析師，抽絲剝繭的解讀這些數據後。很多發現，跟我們的想像完全悖離！
發現一
表面：高盛大賺，市場資金體質趨於正常？
事實：高盛賺的是投機財，本業未見起色引發這次金融海嘯的關鍵在於，資金流動出了問題，市場瀰漫信心危機，銀行不願放貸給企業，導致經濟動不起來。當高盛集團第二季財報出爐，大賺三十四億美元，高出市場預期時，給了所有人市場資金體質趨於正常的訊息。
但，若細分高盛的財報卻會發現，高盛最大的收入，來自交易和自營投資收入，貢獻集團約一百零七億八千萬美元，在總收入中占比七八％，接近去年同期的兩倍。
這代表什麼意思？簡單的說，高盛這波賺的是投機財。美國政府為了刺激景氣復甦，透過降息讓資金大幅從銀行流出，希望活絡市場，結果，大部分的資金又流向了股市。在同時，當其他銀行都趨於保守時，高盛又逆勢投入高風險的交易市場獲得高報酬，氣勢之旺，讓人戲稱高盛已經是華爾街最大的對沖基金。
但落到實質上的本業，高盛在商業房地產的損失高達七億美元，放貸業務也趨於保守。其他銀行如花旗的財報也顯示，其消費者銀行業務的獲利銳減七八％。這些數據都透露，現在要談市場資金體質變健康，言之過早。
發現二
表面：四分之三廠商獲利超過預期，景氣好轉？
事實：先前預期太保守，實際較去年衰退二一％雖然金融市場健康未恢復。但S&P指數成分股中，有四分之三的廠商，交出高於市場預期的成績單，很令人振奮。但冷靜分析，「可能就是之前 overshooting（太過頭）的結果。」符銘財說。他所指的是，先前市場分析師對景氣過於保守，在預期標準下調太多下，廠商表現當然很容易超過標準。
若以七月二十四日前公布財報的S&P指數成分股企業做統計，這些企業的淨利其實比起去年同期，是衰退了二一％，顯見企業獲利能力尚未提升。以英特爾為例，雖然英特爾財報也被認為超乎預期，但若與去年同期相比，其營收跟淨利分別約衰退一五％跟一二五％不等。
更令分析師擔心的是，有些企業如IBM、惠而浦、輝瑞（Pfizer）、卡特彼勒（Caterpillar）和Lowe's等，第二季獲利增加的關鍵，是一連串的精簡成本計畫，包括裁員、減薪。「這將會形成一個脆弱的平衡。」符銘財說。企業要維持獲利情有可原，但是，如果因此造成更高失業率、消費信心降低的負面循環，最後仍會反映到企業本體營收表現上。
發現三
表面：GDP衰退減緩，最壞時光已過？
事實：政府投資撐場，個人消費未見回溫當金融跟各產業表現都並未完全回歸到海嘯前的健康程度，甚至連大幅反轉的跡象，也堪稱勉強時，美國同時宣布了第二季國內生產毛額（GDP）的數據，好消息是，比起首季僅衰退一％，幅度已趨於減緩。
但，若細分GDP組成結構，主要還是來自政府投資的提升。個人消費上，仍未見回溫，然而，這才是美國經濟成長最主要的動力。根據美國商務部數據，美國個人消費在第二季季下跌一．二％，倍數於分析師估計的○．五％跌幅。紐約經濟諮商理事會消費者研究中心主任法蘭柯（Lynn Franco）表示：「今年春天強勁反彈的消費者信心，在過去兩個月又再消退。」
發現四
表面：美國新屋銷售增幅創八年新高，房市回穩？
事實：短期政策利多，十一月後才見真章過去被認為是美國景氣先行指標的房市，在六月交出超乎強勁成績單。美國新屋銷售戶數由三十四萬二千戶增加到三十八萬四千戶，月增幅達到一二％，創下八年來最高水平。
這個數據與第三個發現似乎背道而馳，若消費者對未來信心疲弱，怎麼會把錢拿出來買房子？謹慎者就認為，觀察美國房市是否真的回穩，仍言之過早。因為，美國政府現今為了刺激房市，有提供首次購屋者折合房價約一成，或是最高八千美元的所得稅扣除額，此數據是否只是短期刺激效應的結果，答案要到十一月方案截止，才能更令人信服。
發現五
表面：企業第三季預估樂觀，下半年轉好？
事實：仍是搶料效應，未見真實需求支撐
「實在找不到證據說明，景氣已經回來。」即便台積電法說會氣氛熱絡讓外資瘋狂，但冷靜下來，瑞銀半導體產業分析師程正樺分析，即便廠商看好第三季，這仍是企業回補庫存，甚至通路重複下單，以避免先前產能不足必須搶料的情形。但在沒有消費者真實需求的力道支撐下，第四季產業營收仍會下滑超過一成。
海嘯打亂了電子產業的出貨秩序，讓第二季淡季，產業衰退幅度縮小；但同樣的，也可能讓下半年的旺季不旺。
代表電腦產業的英特爾預計第三季季成長約七％，但，其實比過去三年平均約一一％的水準還低。代表通訊產業指標的高通預估第三季持平，遠低於過去三年成長七％的水準。
上述發現，聽來都不是好消息。但花旗環球證券前亞太區首席下游硬體分析師楊應超寧願以正面觀點來看，其實，金融海嘯最壞的時點已經過去，只是，我們尚未完全走出陰霾，所以要更深刻的檢視每個訊號。
消費信心回復才是真的撥雲見日
「越混沌，越要回頭看基本面。」符銘財說。
現在，所有人，都正在迷霧路途中前行。
上半年，我們剛走過海嘯的恐慌期；現在，各國政府為了救市，把利率壓到歷史新低，在資金氾濫下，造成資產膨脹，股票市場崛起。所以，你看到股市熱潮，還有房市與車市的利多訊息，但，這多是政府政策所帶來的榮景，這也只是過程，我們最終唯有走到消費者信心回復，開始願意消費的地標，才算走出迷霧。
就像接力賽，現在，政府刺激方案，仍待民間消費的接棒。國票投顧總經理王博文說，先行的股市資金行情，也正等待基本面的接棒。
但何時是接棒的時機？何時才走到終點？
美國聯邦準備理事會（Fed）主席貝南奇（Bernanke）以「失業率」做為衡量經濟復甦的指標。若更精準的以非農業就業人口觀察，美國六月份大減數目達四十六萬人，預估七月減少約三十四萬人，雖然就業人口數目減少的數量趨緩，但唯有當其能由負轉正，大家不再擔憂工作機會減少，未來前景可期時，消費的意願才會真正起來。
這段路途要走多久？沒人能說明白。能確定的是，最困難的路途我們剛走過。接下來，我們只能選擇，更謹慎的判讀每個路誌的意義，才能選擇最適的節奏，在這條復甦之路，穩健前行。
＊重點指標體檢景氣！重點指標：
非農業就業人口最新數據：7月預估減少34萬人
解讀：就業人口減少的數目減少，有助消費信心回復，但短期內失業問題仍無解
重點指標：
消費者信心指數最新數據：自6月的49.3跌至46.6
解讀：消費者對未來不確定性仍高
重點指標：
新屋銷售指數最新數據：38萬戶，月增幅12%
解讀：房地產業正走出谷底，但仍須觀察是否僅是受政策激勵的短期現象
重點指標：
國內生產毛額(GDP)最新數據：季衰退約1%，未如預期般1.5%
解讀：跌幅趨緩，但個人消費未見好轉
重點指標：
泰德利差最新數據：利差從32個基點下滑到31個
解讀：利差越小，表示市場承擔風險意願越高，雖不及海嘯前的27個基點，但顯示出市場趨於熱絡
重點指標：
芝加哥採購經理人指數最新數據：訂單指數從6月的41.6回升至48；生產指數從39.3回升至43.3
解讀：指數為2008年9月以來新高，但指數低於50，表示商業狀況仍在萎縮
資料來源：美國商務部等政府機關
＊重點公司第2季財報透析產業前景！金融業：
高盛地位：前美國第1大投資銀行，已轉型商業銀行
表現：淨利34億美元
解讀：主要是投資業務所致，本業未見好轉
金融業：
摩根大通地位：全美最大銀行
表現：淨利大增36%，至27.2億美元
解讀：消費者放款損失擴大，為後續經營埋下隱憂
科技業：
英特爾地位：電腦產業景氣指標
表現：營收80億美元，遠高於預期
解讀：與去年同期相比仍衰退15%
科技業：
蘋果地位：消費性電子產業指標
表現：獲利達12.3億美元
解讀：1. 較去年同期成長15% 2. iPhone銷售力道不受海嘯衝擊
製造業：
宣威地位：全美最大油漆零售商
表現：營收較去年同期衰退12.6%
解讀：房市裝潢市場仍未好轉，可見房市不振
資料來源：各公司
